Strategie alternative e dove trovarle: quando seguire il mercato non basta più


Ad inizio anno sono stati diffusi dati molto interessanti in merito all’andamento dell’industria hedge, evidenze null’affatto scontate riguardo l’attrattività di questi fondi per gli investitori più facoltosi. L’ultimo report trimestrale del 2017 a firma Hedge Fund Research, nota realtà specializzata in analisi e indexing sul mondo hedge, costituisce infatti un’occasione ideale per osservare l’universo degli investimenti alternativi, tanto particolare quanto significativo per i mercati finanziari, tirando anche le somme a 10 anni dal crollo di Lehmann Brothers. I flussi in ingresso sui fondi speculativi hanno infatti ripreso a crescere e il 2017 sarà addirittura ricordato come il primo anno dal 2003 a mostrare flussi mensili netti in positivo per tutte e 12 le mensilità oltre che quello con i maggiori afflussi di capitale dal 2015. I dati rilevano oggi 3200 miliardi di dollari investiti in hedge funds, una cifra in crescita di 7 miliardi di dollari dal trimestre precedente per un’industria che, dall’inizio della crisi, ha ormai più che raddoppiato gli assets in gestione. Dopo anni di stallo dovuti anche ad un’evidente incompatibilità tra performance in media (escludendo quindi i rendimenti anche oltre il 100% di alcuni noti colossi del settore) non soddisfacenti e regimi commissionali che invece non accennavano a ridursi, gli investitori hanno dunque ripreso ad investire con convinzione nelle gestioni alternative. I rendimenti sempre meno attraenti dovuti all’eccesso di liquidità in circolazione nel sistema hanno senza dubbio contribuito a rinnovare l’interesse per strategie d’investimento alternative, una dinamica del resto osservabile anche per altre asset class in genere più rischiose e remunerative come si evince oggi dalle alte valutazioni riservate a titoli obbligazionari con merito creditizio più ridotto, dai corsi azionari ben oltre i massimi storici o dalla crescita a tripla cifra di nuovi assets il cui reale valore è ancora fortemente incerto come le cryptocurrencies. Tuttavia, senza la riduzione dei regimi commissionali registrata nell’ultimo anno e mezzo, che ha portato a tagli nelle fees per oltre il 50% (oggi in media 1.50% annuo per la gestione senza quindi considerare le onerosissime commissioni di performance ), tutto questo non sarebbe stato possibile. Un contributo decisivo al taglio delle spese è stato proprio quello trasmesso dagli ETF, questi investiti dalla fee war e dal suo inasprirsi nella seconda metà dell’anno. Questi sono infatti sempre più impiegati dai gestori hedge grazie alla crescente liquidità, varietà e ai costi ridotti con i quali permettono di implementare le complesse strategie che caratterizzano questa particolare classe di fondi. Il conseguente miglioramento delle performance, che per il 2017 Hedge Fund Research identifica come le prime col segno più dal 2003 (+8.7% per l’industria in aggregato secondo i dati relativi a 1900 single manager funds pesati secondo il metodo equal weighted ed escludendo i fondi di fondi hedge), ha poi incentivato nuovi investitori a riconsiderare questa asset class. Se la riduzione dei costi è stata decisiva nel ridare visibilità ai fondi hedge va però ricordato che queste gestioni hanno anche la particolarità di essere strutturate per rendere al meglio in condizioni avverse di mercato piuttosto che in uptrend di lungo periodo e che, pertanto, l’aumento degli assets in gestione dopo anni di stallo potrebbe anche essere il segnale di scarsa fiducia nel perdurare delle attuali condizioni di mercato. Far crescere in numero e in termini di assets in gestione gli hedge funds, necessariamente anche nella loro veste speculativa (ricordiamo che non tutte le loro strategie sono aggressive) ed altre asset class ad alto rischio intrinseco fintanto da far loro segnare nuovi record, non era esattamente l’obbiettivo ultimo delle banche centrali e dei regolatori, come del resto non è confortante ritrovarsi oggi, ad ormai 10 anni dal ricorso al capitolo 11 da parte della banca allora guidata da Richard Fuld, a dover nuovamente intervenire su due altri fronti la cui connotazione sistemica era stata già allora evidente.

Il riferimento va al tentativo di aumentare la trasparenza di un mercato OTC dei derivati ormai divenuto, come ampiamente prevedibile, ancora più esteso ed all’abuso della leva. A tal proposito, lato europeo, la MIFID II porta in dote l’obbligo di reporting per ogni operazione condotta sull’OTC ed ESMA interroga gli operatori, proprio in questi ultimi giorni di gennaio, su un possibile incremento sostanziale dei margini richiesti per le operazioni in leva con il passaggio, facendo riferimento al retail, da 1650 euro di margine per un lotto di Germany 30 fino addirittura a 16500 euro ( nel caso di IG Markets) se le proposte venissero approvate allo stato attuale. A queste considerazioni va ad aggiungersi l’imprevedibilità di mercati che per la prima volta assistono al trionfo di gestioni quant (almeno un terzo dei fondi hedge si avvale proprio di gestioni automatizzate), algorithmic trading e replica passiva, le quali, ormai, come sottolineato da un recente report di JPMorgan e ribadito anche dagli analisti Morgan Stanley, indirizzano, in aggregato, almeno il 60% dei mercati. Oggi l’esposizione hedge è prevalentemente concentrata sulle long short equity, tra le direzionali più rischiose e a più alto rendimento, ed il fatto che molti analisti considerino l’operato di questi gestori, “sotto steroidi” e privi di sufficienti vincoli all'investimentio, come un supporto "imprescindibile" per la sopravvivenza di quella che appare sempre più una condizione di bolla sui mercati dell’equity, non migliora le prospettive. Quello che preoccupa è cosa potrebbe accadere qualora i fondi hedge, oggi apparentemente incerti nel posizionamento a livello di industria, optassero con convinzione per un posizionamento short e la rapidità della correzione che ne deriverebbe. In tale contesto abbiamo osservato, ormai dall’ottobre dello scorso anno, allo sbarco sui mercati di una nuova gamma prodotti ETF basati proprio sull’impiego di strategie tipicamente hedge, o alternative beta. E’ bene specificare che l'ultima ondata di ETF basati su strategie hedge risale agli anni 2009 e 2013, quindi all'anno successivo a quello del fallimento Lehman quando lo S&P 500 segnava i minimi dal '96 e nell'anno in cui lo stesso indice rompeva al rialzo i massimi storici a 1550. Allora questi prodotti non riscossero grande successo ma è pur vero che in quegli anni la diffusione, convenienza, varietà e liquidità dei replicanti non erano pari ad oggi e che lo S&P 500 non si era ancora allontanato per quattro anni consecutivi al rialzo dai suoi massimi precedenti raggiungendo addirittura i 2821 punti..... Se poi ci concentriamo sui cambiamenti avvenuti nel solo 2017, ci rendiamo conto che il terreno stava già diventando più fertile per queste strategie alternative in quanto l’ascesa del factor investing (ma anche dell’ESG investing e di tutte quelle strategie mirate ad affinare la selezione e pesatura dei titoli) può essere letta anche come la volontà da parte degli investitori di “allontanarsi” dalla semplice replica di settori o mercati preferendovi ( pur mantenendo una correlazione con questi) un investimento più selettivo e stabile nel tempo. Insomma si potrebbe interpretare questa evidenza come un tentativo, peraltro costoso (le fee smart beta hanno cominciato a ridursi solo a fine anno), di limitare i rischi impliciti in mercati forse non più così equilibrati. In tal senso, anche guardando alle preferenze d'investimento evidenziatesi tra i singoli factor , la crescita degli investimenti nel factor value e la diffusione del quality a scapito del growth, fino a fine 2017 in cima alle preferenze, dovrebbe far riflettere. Queste selezioni factor based hanno mantenuto l’interesse degli investitori sulla replica passiva evitando che l'incertezza evidenziatisi sui mercati e la fine dell’interventismo dei banchieri centrali riaccendessero l’interesse per la gestione attiva. In tale contesto, la disponibilità oggi di strategie hedge, aumenta ulteriormente la capacità dell’investitore in ETF di slegarsi dal mercato nel suo complesso ottenendo, grazie alle posizioni short, finanche la neutralità delle performance ai suoi movimenti in un contesto in cui l’inversione del trend appare sempre dietro l’angolo. Scegliere la neutralità al mercato non significa affatto sottrarsi alle dinamiche di rischio e rendimento. Una market neutral (non direzionale) non vedrà le performance influenzate dalla direzionalità del mercato, essendo potenzialmente in grado di ottenere risultati positivi sia in caso di uptrend che di downtrend, ma profitti e perdite, saranno comunque originati dal verificarsi di certe condizioni alle quali si è deciso di esporsi, in generale l'acquisto di titoli sottovalutati e la vendita di quelli sopravvalutati. Le long short (direzionali) permettono invece di aumentare l’esposizione a determinate idee d’investimento e persino raddoppiarla rispetto ad una long only. Appare in sostanza evidente che, prima di acquistare questi prodotti è bene studiare debitamente le esposizioni sottostanti e relativa reattività nei vari scenari possibili perché acquistare un ETF oggi significa, in molti casi, acquistare una vera e propria strategia d’investimento. L’impiego di queste logiche d’investimento da parte dell’investitore in ETF è da inquadrarsi all’interno del portafoglio specifico e quindi in considerazione del livello di rischio e rendimento per questo prescelto. Se il nuovo Amundi ETF iSTOXX Europe Multi-Factor Market Neutral UCITS ETF, ETF sintetico appena sbarcato anche su Borsa Italiana (trattato in un articolo dedicato), è di esempio quale prodotto finalizzato ad ottenere la neutralità dalla direzione presa dal mercato esponendosi ai beta del factor investing, JPM Equity Long-Short Ucits ETF e JPM Managed Futures Ucits ETF, ossia i prodotti che hanno sancito nell’ottobre scorso il ritorno di JPMorgan AM sul mercato ETF europeo, sono invece l’esempio di strategie direzionali long short. Questi ultimi due ETF sono costruiti e attivamente gestiti dal team quant del colosso di New York e, come il prodotto Amundi, sposano i loro beta alternativi proprio con il factor investing in questo caso per selezionare i titoli sui quali prendere posizioni long e short. JPM Equity Long-Short Ucits ETF ( TER 0.67%,) adotta un approccio bottom up per realizzare una selezione basata su value, quality e momentum sull’equity sviluppata mentre JPM Managed Futures Ucits ETF (TER 0.57%) espone a risk premia di carry and momentum andando a lavorare su un’ampia varietà di asset class, dall’equity ai bond passando per commodities e valute assumendo le posizioni short e long sul mercato dei futures. A dicembre sui listini americani è stato il turno di JP Morgan Event Driven ETF, un ETF attivamente gestito che implementa le strategie event driven, altro cavallo di battaglia dei fondi hedge, queste da considerarsi idonee per un profilo di rischio rendimento intermedio tra le più speculative long short e le più conservative market neutral. La strategia è finalizzata a cogliere i benefici derivanti dalle inefficienze che si verificano a livello di prezzo sui titoli oggetto di particolari eventi precedenti o successivi, positivi o negativi ( dalla bancarotta all’annuncio di utili sopra le attese passando per le fusioni) con alla base la medesima strategia bottom up di selezione dei titoli rule based ( expense ratio allo 0.85% su NYSE ARCA). L'attivismo di JPMorgan in campo alternative non dovrebbe stupire considerato che le sue gestioni " Alt " superano ormai i 120 miliardi di dollari di assets e che l'asset manager statunitense, spesso accusato di essere entrato troppo tardi nel business ETF, ha dichiarato proprio l'estate scorsa di puntare con decisione su factor investing e alternative beta per dare l'assalto al mercato europeo.